Member of Taplow Group
Sélectionner une page

Création de valeur, Management de transition et LBO.

La création de valeur (value creation) mène le monde financier, peut-être depuis que le président républicain Gerald R. Ford institua en 1974 l’ERISA (Employee Retirement Income Security Act) conduisant à son terme une réforme du système de pensions de retraite initiée par le président démocrate John F. Kennedy en 1961, accouchant ainsi de l’incroyable développement des fonds de pension que nous connaissons aujourd’hui.

Rappelons que la création de valeur est un outil de pilotage simple et puissant. Il repose sur l’idée que l’entreprise utilise un outil professionnel, les capitaux engagés, composés pour faire simple des immobilisations et du BFR ; ces capitaux engagés sont financés par les actionnaires (les fonds propres) et la dette financière ; le taux du financement s’appelle le WACC (Weighted average cost of capital) qui tient compte en particulier du risque attribué à l’investissement. Lorsque le profit avant frais financiers mais après impôt (UNI – Unlevered Net Income) est supérieur au coût des ressources (montant des capitaux engagés multipliés par le WACC), il y a profit au sens financier du terme, et donc création de valeur. Il s’agit là d’une mesure purement financière, et nombreux sont les auteurs qui voient là la principale critique que l’on peut lui faire. Un oxymore dont la finance a le secret : détruire des emplois pour payer les retraites…

Le LBO (Leverage Buy-Out) est de son côté le moyen de créer du rendement pour l’actionnaire sans créer de valeur pour l’entreprise, mais en accroissant le risque (Modigliani et Miller).

Tant notre expérience comme manager de transition que nos contacts avec les fonds révèlent que, s’agissant des small-caps et des mid-caps, les modes de valorisation basés sur les multiples de l’EBITDA l’emportent largement sur l’utilisation des DCF (Discounted cash flows, c’est-à-dire valoriser une participation sur la base des cash-flows futurs disponibles pour l’actionnaire). Comme le phénomène n’est pas récent, la difficulté à actualiser en période de taux voisins de zéro n’est pas la seule explication, juste une aubaine.

On pourrait penser que l’approche par les multiples conduirait les participations sous LBO à une croissance irraisonnée, mais c’est sans compter sur les impératifs de trésorerie qui sont les leurs, que La Fontaine dans son « Charretier embourbé » résume par « Aide-toi, le ciel t’aidera » et que les financiers préfèrent appeler « sustainable growth – croissance soutenable ».

Et donc, si sur les bancs des amphis la création de valeur, qui donne arithmétiquement les mêmes résultats que les DCF, est enseignée comme le meilleur moyen de mesurer la performance, en pratique, les dirigeants des small et mid caps sous LBO ont les yeux rivés sur l’EBIT et la trésorerie, ce qui est une façon très opérationnelle de faire de la création de valeur sans le savoir.

Xavier Neyrand, Partenaire